榮耀記特别版

授人以魚,不如授人以漁,金融界榮耀記特别版,尋訪王牌分析師,發現投資真邏輯。

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潘向東:如何實現真實繁榮
潘向東
新時代證券首席經濟學家
投資-見解

金融界:A股曾出現過幾次經濟差,股市漲;經濟好,股市反而跌的規律。邏輯是經濟差的時候股價通常很低,比較便宜,所以買入會出現大漲。您怎麼看一季度股市的漲幅,是短期反彈還是真牛市?

潘向東:一季度“經濟冷,股市熱”這一現象其實在曆史上都出現過,股市是一個複雜性系統,不僅受經濟基本面的影響,還受流動性、政府政策和投資者情緒等多種因素影響。因此,任何一輪股市的上漲都不能進行簡單的歸因,目前影響股市的幾個主要因素:

一是流動性比較充裕。由于經濟下行壓力增大,我們預計貨币政策的寬松會繼續,因此流動性會比較寬裕,其實一月已經開啟了降準和變相降息,無論是人民币信貸還是社融規模均創曆史新高,央行更是推出了CBS補充商業銀行資本,民間借貸利率也出現較大幅度下行,貨币政策已經邁入實質性寬松,就全社會而言,流動性充裕有助于推動資産價格上行。

二是資本市場地位得到空前提高。首先是推動在上交所設立科創闆并試點注冊制盡快落地,預計将給市場帶來前所未有的投資機會。其次是引導更多中長期資金進入,中長期資金主要機構投資者,這包括保險資金、海外資金和養老金等。其三是完善交易制度,股指期貨、期權等制度方面将會進一步地完善。尤其是中辦、國辦印發的《關于促進中小企業健康發展的指導意見》,要求加快中小企業首發上市進度,為主業突出、規範運作的中小企業上市提供便利。這樣加大資本市場建設和直接融資,有助于引導更多資金進入資本市場,化解中小企業融資難題,民企股權質押問題也得到緩解,配套增發和債權融資也會加快,股市上漲,也會提高居民的财富效應,穩定消費者預期。

三是金融監管邊際放松。其實去年上半年我國金融系統還在去杠杆,流動性表現出相對緊張,下半年便出現了邊際改善,相應金融監管政策也出現了實質性轉變。通過發展來解決金融發展中面臨的一些問題,預計在未來會逐步達成共識。

四是經濟基本面對投資者情緒弱化。在去年四季度股市下跌的時候,投資者已經有了經濟進一步回落的預期,隻要沒有進一步變壞,對股市的影響将會減弱,也就是預期差不糟糕就行。随着貨币政策的相對寬松,中美貿易摩擦的緩和,國家對中小微及民營企業的重視,這一切都激起了投資者被極度壓抑的熱情。

至于未來會不會出現大牛市,确實還沒有答案,那要看我們的宏觀經濟政策和改革是否引領經濟産生新的一輪增長周期。假若未來經濟能出現反轉,新周期啟動,那麼這一輪牛市将會是我們期盼的大牛,會持續較長時間。但假若經濟增速在未來不能形成新的一輪增長周期,未來市場向前走的動力會由于缺乏業績支撐而衰竭,任何的非理性繁榮,給大家提供的僅僅是交易性機會。


金融界:有學者認為中美貿易談判以開放促改革是最大的紅利,是挑戰也是機會,能否借鑒上世紀日美貿易談判?哪些行業有可能抵制美國産品的侵襲?另外哪些行業有可能因此成長一批小企業?

潘向東:借鑒上世紀日美貿易談判,會發現這一輪中美貿易談判與其有相似點:一是中國和日本都對美國存在巨額的貿易順差;二是中日均對美貿易依存度高,在處理貿易摩擦時較為被動;三是中日都對美國經濟構成了挑戰,中國可以借鑒上世紀日美貿易談判。

目前中美雙方在技術轉讓、知識産權保護、非關稅壁壘、服務業、農業以及彙率等方面的具體問題上已經取得實質性進展,中美貿易談判也将進一步擴大我國對外開放步伐,同時以開放促改革。

我認為擁有獨立知識産權的新興行業将會抵制美國産品的侵襲,快速成長起來,尤其是有些産業對美國的出口份額較小,受此輪沖擊影響不大。未來在生物醫藥、新能源新材料、工業機器人、新一代信息技術、新能源汽車和高鐵裝備等領域将會較強的抵制美國産品的侵襲。

受益于科創闆在計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造行業、軟件和信息技術服務業、醫藥制造業、互聯網和相關服務等領域均會成長一批小企業,成為中國未來經濟轉型和經濟高質量發展的方向。

改革開放40多年以來,開放紅利一直是過去中國經濟高速增長的原因之一,對外開放對中國和世界經濟的發展具有重要促進作用,有利于我國經濟的長遠發展以及居民福利的提高。加大對外開放對本土的産業不免帶來挑戰,但由于“鲶魚效應”,同樣也驅動國内産品升級以更好匹配居民需求,對外開放加上公平公正的市場環境,從長期看是更有利于中國經濟和産業發展。


金融界:您怎麼看美國經濟走勢?很多人認為開始進入衰退,特别是之前大家一緻提醒利率倒挂美股風險,但也有聲音說美國整個社會的杠杆率還是很健康,而且美股今年以來還創了新高。

潘向東:随着積極财政政策效應減弱,以及世界經濟環境惡化,美國經濟将會由過熱向均衡收斂,實際經濟增速或下降。首先,随着全球各主要經濟體之間的博弈加深,美國再工化之路并非平坦,能否形成長期供給能力的增加存在不确定性,同時,減稅效應遞減,未來又将受到财政赤字的挑戰。次貸危機後,政府部門杠杆率持續走高,從2008年初的58.8%升至2011年9月末的97.6%,此後一直保持在97%以上。未來10年裡,赤字總額将達到7.1萬億美元,美國國家債務将增加到近30萬億美元。民主黨掌控衆議院以及财政赤字高漲情況下,2019年之後,美國政府支出或受限,對經濟的拉動或将減弱。

其次,從金融周期視角來看,美國金融周期正處于繁榮階段,美國股市已經經曆了十年的上升周期,目前美國的貨币政策仍然處于非正常狀态,美國政府和企業的杠杆率都在不斷創出曆史新高。美國非金融企業杠杆率次貸危機前的最高值是2008年末的72.5%。美國企業從2012年三季度開始加杠杆,2018年三季度末高達73.9%。一旦金融市場出現較大幅度的調整,美聯儲貨币政策操作空間将受到制約,存在引發信用危機的可能性。一旦出現信用危機,經濟的衰退,乃至蕭條将随之出現。

雖然美國經濟增速可能下滑,但是從美債收益率倒挂來判斷經濟衰退缺乏嚴謹的理論基礎。确實從曆史經驗看,美債收益率倒挂與美國經濟衰退高度相關,并且收益率倒挂的出現往往早于經濟衰退。但是,美債收益率倒挂領先經濟衰退的機制尚不清楚,也有觀點認為倒挂并不一定意味着經濟衰退,兩者之間不存在因果關系,有可能是第三方因素導緻兩者先後同趨勢變動。近年來較低的期限溢價水平,一定程度上是因為前期美聯儲以及海外資金購買美債。


金融界:2018年年末的工業企業資産負債率比2017年底高出一個百分點,也就是說2018年去杠杆後的杠杆率更高了,您認為2019應該如何降低債務率?

潘向東:2018年年末的工業企業資産負債率比2017年底高出一個百分點,這個說法應該是拿2018年新口徑和2017年舊口徑相比,實際上,可比口徑下,根據國家統計局2月28日公布的《2018年國民經濟和社會發展統計公報》,2018年年末規模以上工業企業資産負債率為56.5%,比上年末下降0.5個百分點。

我國整體宏觀杠杆率水平逐步趨穩,2019年降低債務率的重點是穩杠杆和結構性去杠杆:一是防止通縮,2019年如果工業品通縮導緻企業收入下降、資産縮水,這将是債務率的一大威脅,因此要加大逆周期調節,擴張需求,防止通貨緊縮。二是依托資本市場,推動中小微企業上市進度,推動債轉股,盤活銀行資産,降低非金融企業的資産負債率和杠杆率,提升企業的活力。三是繼續減稅降費降低企業負擔,使企業資産負債表得到改善,有利于增強企業競争力。四是加強地方政府隐性債務管理。推動地方政府債務提高債務風險透明度,建立充分信息披露制度,按照杠杆率、償債率、逾期債務率等相關指标,結合地區經濟、财政發展現狀,形成系統的風險預警和信息披露機制。确保地方政府避免違約舉債和債務按期償還,增強地方政府隐性債務風險防範與化解能力。

總之,去杠杆是一個痛苦的過程,所以在操作層面應盡量減少對宏觀經濟的沖擊,也就是避免操之過急。需要看到總負債上升勢頭得到遏制的同時,避免導緻經濟增速的快速回落和金融局部風險的産生。這就需要我們在逐步控制總負債增長勢頭的同時,需要保持宏觀經濟增速的穩定增長,在赢得時間的同時,推行一系列激發潛在增速的改革,逐步醞釀出新的一輪經濟增長周期,通過做大總資産來稀釋總負債的比率,做到整體債務水平的降低。


職業-使命

金融界:您做宏觀研究多少年了?

潘向東:從08年1月進入資本市場,從事宏觀研究算起,已逾十二載,但在研究生階段起一直在研究經濟增長問題。


金融界:您對宏觀研究的定義是什麼?

潘向東:分析宏觀經濟現象,尋找背後的機理,預判經濟形勢,并為投資者提供投資建議。


金融界:為什麼會選擇做宏觀研究?

潘向東:研究經濟增長是一個經濟研究者尋求的終極目标,假若自己的研究成果能讓全球的經濟增長提升0.1%,那可以解決多少貧困人口的衣食住行問題!盧卡斯說過:“一旦一個人開始思考經濟增長問題,他就不會再考慮其他任何問題”。


金融界:您覺得做宏觀研究最需要具備的是什麼?

潘向東:興趣。


金融界:做宏觀研究如何拓展自己的思維?

潘向東:讀曆史、心理和物理著作,多與跨界的人交流。


金融界:您的研究格言是什麼?

潘向東:在研究中享受快樂。更多地享受研究過程和研究結果驗證的快樂,對于出現的結果背離或者出現研究缺陷,一般也以笑“原諒”自己。由于人的認知總會存在缺陷,所以我們對經濟、社會現象的認識總會存在不足,我們的研究成果不可能完美。為此我從不批評其他人、哪怕我的助手們的研究成果出錯,即使是所謂的“低級錯誤”,批評了他人其實也是“五十步笑百步”。


金融界:您工作經曆中最有成就感的是?

潘向東:判斷未來經濟運行的軌迹,實際的結果與自己的判斷相一緻。


金融界:您遇到最大的困難是什麼以及如何去解決的?

潘向東:當初的職業選擇。是選擇務實的“市場研究”還是從事純理論的“教學研究”。臨近畢業時,我與導師交流了留校任教的想法後,導師當時沖着我淡淡一笑,記憶深刻,“假若覺得自己水平不錯,那麼就應該去投資銀行的戰場,關起門來寫的兵書與在戰場上鍛煉寫出來的兵書,讀起來是不一樣的。”受到這句話的鼓舞,我走上了市場務實研究的首席經濟學家之路。


金融界:您覺得十年以後您的職業會是什麼?

潘向東:依然是一個經濟研究者,最好能把多年務實的感悟上升到理論層面。


金融界:您認為分析師行業未來會如何發展?

潘向東:低端的分析預計将被人工智能所取代,但中高端分析,随着我國資本市場的縱深發展,需求會進一步擴大。


生活-信念

金融界:如果請您推薦一本書,或者一部電影,你會推薦哪個呢?

潘向東:金庸的武俠小說,整套都喜歡看。但對我成長影響最大的一本書是我初中的時候看了巴爾紮克的《幻滅》,到現在都記憶猶新,一直提醒自己不要被繁華的世界困住而忘了初衷。


金融界:您現在最大的業餘愛好是什麼?

潘向東:讀曆史書,看電影和跑步。


金融界:您一直堅持的人生信念是什麼?

潘向東:知足常樂。人生不如意十有八九,所以要知足常樂。


金融界:宏觀研究對您的世界觀有什麼影響?

潘向東:我發現宏觀經濟是一個非線性的動态系統,要解釋一個現象,就需要從更多視角來理解。不僅宏觀經濟,所有事物都是複雜的,所以對任何事物做的認知、理解、判斷我都會從多角度去考慮。


金融界:您最驕傲的是什麼?

潘向東:在繁忙的投資銀行工作之餘,寫了《真實繁榮》,覺得自己的孩子将來長大了看完這本書,也應該會受益。


金融界:當下您最擔憂的事情是?

潘向東:中國經濟何時迎來新一輪增長周期。


金融界:您最感恩的是什麼?

潘向東:感謝恩師廖進中教授的教誨。廖教授帶我入門做經濟研究,教會了我正直做人,讓我了解到自己竟然很享受做經濟研究。


金融界:您最想成為一個什麼樣的人?

潘向東:自由的做經濟研究,孩子從小到大都能把我當朋友一樣自由的交流。

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