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    李宇嘉:人民币彙率“破7”與樓市是什麼關系?

    2019-08-07 09:23:49

    金融界網站 李宇嘉

      作者:配資開戶 深圳市房地産研究中心高級研究員、中山大學銀行研究中心高級研究員,經濟學(金融方向)博士 李宇嘉   

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    彙率和房價的美好過去

    彙率的本質,就是兩個國家商品和服務的比價(或購買力平價)。人民币單位貨币産出的真實财富,相對美元增加,則人民币兌換美元彙率就會上升。因為,單位本币可購買更多商品和服務。

    這一過程中,若經濟開放,GDP快速增長,資本流入會加快。但流入的資本配置到哪裡,取決于金融周期。金融周期“上半場”,生産和銷售旺、貨币供求也旺。貿易部門競争激烈,利潤平均化。不可貿易的房地産,受益于供給約束、房價上漲、抵押品融資便利,利潤豐厚而受歡迎。

    這個時候,資本投向地産,賺的是雙重收益,資産漲價和資本彙兌收益(因人民币升值,賣了房後,可兌換更多美元)。這就是我國2015年“8.13彙改”前,資本對我國房地産的态度。1955-1991年日本(泡沫危機前)、1992-2001年美國(互聯網泡沫前)都是這樣的。

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    金融周期“下半場”,一切都變了

    我國長達20年的房地産空前“大牛市”,就是“強經濟、強金融”的金融周期“上半場”,表現在經濟增長效率高(WTO、城鎮化等驅動改革)。但未來,我國進入金融周期的“下半場”,表現在經濟增長中樞下降,即所謂的“三期疊加”、“L型”新常态及金融去杠杆。

    這時候,從全球規律看,貨币的有效産出下降,人民币有貶值的壓力、資本有外流的壓力。但是,這是否會導緻本國房價下跌,還取決于是否會出現資本外流。如果資本大規模逃離,房價一定會下跌,比如1996-2000年的泰國(亞洲金融危機)、2007-2011年的美國(次貸危機)。

    2015年8月31日,我國開啟彙率改革,釋放人民币貶值壓力,同時啟動嚴格的外彙管制,比如居民向外彙款,受到嚴格限制。這裡有一個理論:“三元悖論”(大家聽結論就行啦):貨币政策獨立性、彙率彈性與資本自由流動,隻能“三選二”。貨币政策獨立、彙率變動,犧牲資本自由流動。

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    樓市對貨币“錨”的沖擊

    此外,2008年的金融危機後,我國一攬子刺激效應開始減退。2015-2016年,我國GDP增速首次出現“滑出底線”的危險,也就是系統性風險甚嚣塵上。由此,資本有大規模外逃的沖動,這就是近年來居民如火如荼的海外置業潮,以及企業和金融控股公司海外“買買買”。

    同時,去杠杆、去産能後,金融周期“下半場”出現了通縮。為緩減經濟“失速”的預期,穩定流動性、避免資本出現大規模外逃,我們同步推出了“去庫存”。“去庫存”加資本管制,以及基建投資“托底”,輔以貨币寬松,确實穩定了GDP增長,也穩定住了流動性。

    但是,樓市對資金和資源過度吸納,導緻泡沫風險,本币對外貶值與對内資産高漲并存。币值與資産價格背離,意味着樓市對實體利潤汲取,房價一枝獨秀、實體行業凋敝。這表現在,實體經濟回報率下降(工業增加值同比連續5年下滑),這種背離造成金融風險擔憂,債務和系統性風險的擔憂,并形成對彙率“錨”的沖擊,即貨币的真實财富産值下降。

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    樓市和資本管制

    于是,2016-2018年,市場單邊貶值預期強烈,通過“羊群效應”不斷循環放大,做空力量急遽高漲。2016年末、2018年末,離岸人民币彙率的“遠期-即期”價差均急遽沖高。“破7”的壓力由市場非理性預期驅動,具有自我擴散的特征。所以,當時通過外彙管制和借樓市穩定流動性的訴求很強。

    于是,本輪調控首次啟用的樓市限售政策,也早30個城市大面積鋪開。同期,美國一直處于加息和退出量化寬松(QE)的緊縮周期。再加上,中美貿易戰下出口下滑、外商投資減緩導緻資本流入減少。為緩減資本外逃沖擊房價,資本管制越來越嚴格,地産政策也相對靈活。

    也就是,通過樹立“穩地價、穩房價、穩預期”的戰略,“去庫存+棚改”,“一城一策”等松緊相對适度的政策,讓樓市高位平衡,繼續充當資本“吸納器”。房價等資産價格高位平衡,加上全球經濟普遍陷入不景氣,資本“投資中國”、“選擇中國”将是“矮子裡選将軍”的做法。

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    現在,樓市不再是工具了

    當然,應對中美貿易戰,2015-2018年去杠杆、去産能的後遺症(民企投資下滑、固定資産投資下滑等),也需要樓市在曆史高位上呆的時間更長一些。但是,今年兩次政治局會議,明确暗示了“保持定力、以我為主”。最明顯的,樓市調控并沒有因為中美貿易戰惡化而松綁。

    比如,7.30的政治局會議,明确提出“不以樓市來刺激短期經濟”,這發生在8月1日特朗普宣稱,将于9月1日起對華剩餘3000億美元商品加征10%關稅之時。因此,本周資本市場房地産闆塊一片飄綠,給市場傳達的信号是,穩定樓市來穩定資本、穩定經濟的做法被抛棄了。

    再加上,中美貿易戰惡化、部分領域和企業商品采購被叫停,我國出口和資本流入前景不看好,人民币兌美院彙率必然進一步承壓。表現在,“7”的彙率關口壓力再來。“以我為主、保持定力”,就要釋放這種壓力。全球貿易戰升級,隻是一個原因,放棄地産這個工具(夜壺論)是主因。

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    放棄樓市工具,修複彙率“錨”

    大家知道,消費已成為我國增長新引擎。這段時間,汽車消費、夜間消費、農村消費以及冷鍊、5G等消費基礎設施,減稅降費促銷費等政策力度很大,顯示了擴大消費的信心和決心。頑固的觀點認為,房地産起不來,消費就起不來。但央行說了,居民杠杆率水平上升1個百分點,社會零售品消費總額增速下降0.3個百分點。于是,地産這個工具要抛棄。

    另外,如果繼續靠地産的話,在社融增速與名義GDP挂鈎的情況下,地産以其優質抵押物效應,吸幹有限的流動性、繼續擡高融資成本将,民企融資将繼續受困難和貴。由此,本币對外貶值(預期)與對内資産高漲的背離進一步強化,人民币彙率的“錨”繼續承壓。

    因此,“破7”是放棄地産工具後,貶值預期強化的反應,讓其“破”順應預期。另一方面,“不破不立”,以放棄樓市這個工具,徹底揮别過去(刺激樓市短期利好,但長期拖累人民币的有效産出,損害人民币彙率的“錨”)。同時,通過更高程度的對外開放、降低稅負、鼓勵創新、打造消費引擎、打造都市圈增長極等,修複人民币彙率的“錨”。也就是,人民币仍具升值基礎。當然,近期全球主要經濟體開啟降息、寬松,也釋放出了人民币貶值的空間。結論是什麼,未來資本管制強化,隻要沒有流動性大規模外逃,樓市就沒有系統性風險。“去工具化”而不是“去樓市”。不依賴樓市,這是短期。中長期内?不言而喻。

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    責任編輯:曹靜

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